Par Muzinich & Co,

Contexte macroéconomique mondial

• Nous prévoyons que la croissance économique continuera de se maintenir au-dessus de son potentiel en 2022 dans les économies avancées et qu’elle ralentira dans les économies en développement par rapport à 2021. Nous nous attendons à ce que les pressions inflationnistes diminuent quelque peu au début de 2022, mais pas assez loin ni assez vite pour relâcher les tensions à l’extrémité courte de la courbe.

Taux

• Nous pensons que la Réserve fédérale devrait commencer à relever les taux d’intérêt au plus tôt à la mi-2022, tandis qu’il pourrait falloir attendre jusqu’à la fin de 2023 pour que la Banque centrale européenne soit totalement prête à relever les taux d’intérêt. Les banques centrales des marchés émergents ont déjà commencé à relever leurs taux et la plupart de ces actions politiques arriveront à échéance en 2022. Nous nous attendons à ce que les rendements réels augmentent en 2022, poussant les taux nominaux à la hausse également. L’extrémité longue de la courbe devrait être bien ancrée dans le processus, ce qui pourrait aplatir un peu plus l’extrémité longue de la courbe, tandis que l’extrémité courte pourrait se persister davantage.

Durée

• Si nous maintenons notre préférence pour le risque de crédit par rapport au risque de duration d’un point de vue structurel, il est possible d’adopter une approche plus tactique de la gestion de la duration dans les portefeuilles flexibles. Notre point de vue sur les stratégies des haltères, en termes de duration, reflète notre perception des incertitudes importantes entourant Covid-19, la lente décélération de l’inflation et la fonction de réaction des banques centrales. Nous prévoyons la persistance d’un environnement de forte volatilité sur les marchés des obligations d’État en 2022.

Crédit

• Fondamentaux – les fondamentaux du crédit aux entreprises ont atteint un sommet en 2021, après le point bas du deuxième trimestre 2020, après le début de la pandémie, mais restent robustes, avec des bilans solides dans un cycle de bénéfices robuste. Les défauts de paiement restent faibles et l’effet de levier net s’est amélioré. La migration positive du crédit continue d’être un vent contraire, en particulier pour le haut rendement.
• Sur le plan technique- la situation devrait s’améliorer en 2022 et l’offre nette devrait diminuer, en particulier pour les titres à haut rendement. La demande d’instruments à taux variable de courte durée devrait également se poursuivre. En outre, nous prévoyons une augmentation continue des émissions d’obligations liées à l’ESG dans le haut rendement et la catégorie « investissement ».
• Valorisations – même après l’élargissement de novembre 2021, les spreads de crédit restent historiquement serrés. Cependant, les solides métriques de crédit et la recherche de rendement pourraient maintenir les spreads de crédit dans une fourchette similaire à celle du quatrième trimestre 2021.

Positionnement du portefeuille

• Nous pensons que “le portage restera roi” en 2022. Face aux attentes d’une croissance mondiale continue, les investisseurs sont susceptibles de conserver une surpondération des actifs à risque et d’acheter sur le creux de la vague, à condition d’éviter des blocages importants. Notre préférence pour le portage implique de maintenir la surpondération de 2021 dans le haut rendement pendant la première partie de 2022.
• Les valorisations actuelles et les incertitudes liées à Covid-19 suggèrent de conserver un biais de qualité lors de l’investissement dans le haut rendement, car la génération de flux de trésorerie sera le point central pour générer un portage à faible volatilité. Nous voyons une proposition de valeur relative intéressante dans le haut rendement européen si l’on tient compte des coûts de couverture du risque de change.
• Les crédits titrisés, les prêts à effet de levier et les investissements en dette privée devraient faire l’objet d’une forte demande, tous les instruments à taux variable offrant un portage plus élevé et une volatilité plus faible par rapport aux obligations. Ils devraient également contribuer à améliorer le ratio de Sharpe des portefeuilles.
• Du point de vue de l’allocation sectorielle, nous aimons une combinaison de producteurs de matières premières, de secteurs cycliques/de réouverture sélective qui ont encore de la valeur, et de secteurs défensifs avec un pouvoir de génération de cash-flow raisonnablement élevé.
• Nos portefeuilles devraient continuer à être exposés à la dette subordonnée des banques. Les banques devraient bénéficier d’une normalisation des taux et de courbes plus pentues. Les bilans des banques semblent également sains malgré la sévérité de la récente récession induite par la pandémie. Nous conservons une opinion positive sur la dette senior financière diversifiée.
• Nous avons besoin de meilleures valorisations pour reprendre une surpondération des obligations subordonnées d’entreprises.