Par Alexandre DRABOWICZ, Global Chief Investment Officer et Bénédicte KUKLA, Senior Investment Strategist chez Indosuez Wealth Management
C’est le moment du « Whatever it takes » (en français « Quoi qu’il en coûte ») pour le futur chancelier allemand Friedrich Merz. Dans nos présentations clients sur les perspectives mondiales pour 2025, nous avions partagé notre vue que « l’Europe est bon marché, un marché peu cher pour de bonnes raisons, et que nous ne serions pas assez courageux pour se positionner sur l’Europe uniquement parce qu’elle est bon marché, et que nous avions besoin d’un fort catalyseur ». Le moment est arrivé : la situation peut-elle s’améliorer ? Nous adoptons une vision positive sur les derniers développements en Europe, mais restons prudents. Il est essentiel de ne pas se précipiter et d’attendre un meilleur point d’entrée, surtout avec l’incertitude élevée concernant les tarifs douaniers de l’administration Trump.
Trump déclenche la « grosse artillerie » allemande
Comme nous l’avons mentionné dans notre Monthly House View de février (Europe : Et si ?), l’Europe fait face à une importante crise de confiance, exacerbée par l’instabilité politique dans des pays clés comme la France et l’Allemagne. Le Vieux Continent lutte également contre des problèmes structurels qui ont érodé la productivité au fil du temps, élargissant l’écart d’innovation et de compétitivité avec les États-Unis. Les actions européennes ont fait un rebond historique en ce début d’année (graphique 1), un soulagement de taille après six mois de mauvaises nouvelles incessantes.
Nous avions des doutes sur la durabilité de ce rallye sans catalyseurs supplémentaires. Ces catalyseurs potentiels étaient : un Donald Trump plus indulgent sur les tarifs commerciaux, un cessez-le-feu en Ukraine et un changement culturel en Allemagne concernant la dette (2) publique, via une réforme du frein à la dette(2). Ce dernier nous semblait peu probable étant donné l’aversion culturelle pour la dette en Allemagne (rappelez-vous qu’en allemand, le mot pour « DETTE » signifie aussi « CULPABILITÉ »). Néanmoins, rien de tel qu’une crise pour pousser l’Europe à agir. Le déclencheur a été les décisions drastiques de Trump d’arrêter le soutien militaire à l’Ukraine et les menaces de tarifs commerciaux, ce qui a d’abord incité l’Europe, puis l’Allemagne à prendre des mesures drastiques.
Au niveau européen, la proposition pour « Réarmer l’Europe » peut jusqu’à présent être résumée à 800 milliards d’euros (environ 5% du PIB de la zone euro), à travers :
- L’activation de la clause de sauvegarde nationale du Pacte de stabilité et de croissance, permettant aux pays de l’Union européenne (UE) d’augmenter leurs dépenses de défense de 1,5 % du PIB en moyenne, soit 650 milliards d’euros qui pourraient être libérés au cours des quatre prochaines années,
- Un « nouvel instrument » pour fournir 150 milliards d’euros en prêts aux États membres pour financer des investissements communs dans les capacités paneuropéennes de défense.
La proposition allemande est le véritable changement de donne, basée sur trois piliers :
- Une proposition d’exempter les dépenses de défense du budget dépassant 1 % du PIB du plafond du frein à la dette, une fenêtre pratiquement illimitée.
- Une proposition de lancer un fonds d’infrastructure hors budget de 500 milliards d’euros sur les 10 prochaines années, pour répondre aux sous-investissements structurels en Allemagne et regagner en compétitivité et restaurer la croissance. C’est également nouveau. Cela équivaut à environ 1 % du PIB chaque année. Les fonds peuvent être alloués à la protection civile et de la population, aux transports, à l’énergie, à l’éducation, aux soins et aux infrastructures scientifiques. De plus ils peuvent soutenir les investissements dans les hôpitaux, la recherche et la numérisation.
- Une autre proposition selon laquelle les Länder (États fédéraux allemands) peuvent également avoir un déficit structurel de 0,35 % du PIB par an, contre 0 % actuellement (environ 15 milliards d’euros). C’est aussi un revirement de taille qui, il y a quelques semaines, semblait impensable. Pour rappel, le plan de relance allemand pendant la pandémie était de 130 milliards d’euros.
Une impulsion pour la croissance du PIB de la zone euro
Nous n’avons pas encore révisé nos projections de PIB de la zone euro, actuellement à 0,8 % pour 2025 et 1,2 % en 2026, car nous devons comprendre les chiffres exacts des plans proposés, mais voici nos principales hypothèses :
À très court terme, le gouvernement allemand actuel peut-il faire passer cela par le parlement avant que le nouveau gouvernement ne prenne ses fonctions le 24 mars ? Très probablement oui, à moins que le parti des Verts ne change d’avis ou que certains conservateurs sur le frein à la dette au sein de la CDU de Friedrich Merz ne décident de se désister. Nous pensons qu’un signal politique d’une telle ampleur serait difficile à retirer, même si des contournements et des options partielles sont probables.
Comment réagiront les consommateurs européens ? La confiance s’est améliorée avec les espoirs de reprise dus à la stabilité politique en Allemagne et en France et à l’unité européenne renouvelée, y compris le retour du Royaume-Uni. Cependant, l’absence de protection américaine et un voisin menaçant pourraient affecter le moral des consommateurs. Les dépenses fiscales importantes pourraient entraîner des impôts plus élevés ou la perception de futures augmentations d’impôts. Ce stimulus ne concerne pas une relance de la consommation privée (ce n’est pas un chèque comme vu pendant la pandémie avec Donald Trump), mais plutôt un choc d’offre positif (moins inflationniste, mais nécessitant plus de temps pour impacter les chiffres de croissance du PIB).
Les révisions de la croissance du PIB de la zone euro pourraient être significatives, impactant probablement 2026-2027 plutôt que 2025, avec un coup de pouce positif pour les industries. Les recherches de la Banque mondiale montrent que les investissements publics dans les infrastructures stimulent efficacement l’économie grâce à l’effet “multiplicateur”, où chaque dollar d’investissement génère 1,5 dollars d’activité économique, soit le double de l’impact des réductions d’impôts. Parmi les différentes catégories de dépenses publiques, les investissements dans les infrastructures présentent les multiplicateurs les plus élevés, ce qui en fait un stimulus économique particulièrement puissant. Une augmentation proposée d’un point de pourcentage des dépenses annuelles d’infrastructure pourrait augmenter la croissance du PIB allemand de 1,5 point de pourcentage. Cela pourrait potentiellement élever la croissance du PIB de la zone euro de 2026 de 1,2 % à 1,7 %, soit le niveau le plus élevé depuis 2018, toutes choses égales par ailleurs et en excluant les retombées positives sur les autres pays européens.
Tarifs américains – épée de Damoclès
Les menaces de Trump sur les tarifs et les incertitudes géopolitiques accrues nous obligent à rester prudents quant à la reprise de la consommation. Cela pourrait plus que compenser le boost apporté par les nouveaux plans sur la défense et l’infrastructure, qui eux auront plus d’impact sur la croissance en 2026 qu’en 2025. Les analystes estiment un risque entre -0,5 et -1 point de pourcentage de mise en œuvre possible des tarifs douaniers sur la croissance du PIB européen de 2025 – ce n’est pas un risque négligeable même si l’impact devrait être plus sectoriel et spécifique à certains pays, principalement les produits pharmaceutiques et l’automobile (Irlande, Allemagne).
Implications sur les perspectives d’investissement
En conclusion, nous adoptons une vision positive sur ces derniers développements en Europe.
La rapidité des annonces est stupéfiante et nécessite un esprit calme mais aussi de prendre du recul pour évaluer les conséquences à long terme. Il subsiste des zones d’incertitude concernant les investissements en Europe, notamment en ce qui concerne l’exécution de ces propositions, la croissance du PIB (notamment les tarifs) ainsi que la forte remontée de l’euro, qui pourrait avoir un impact négatif sur les bénéfices futurs des exportateurs européens.
Globalement, dans la plupart de nos portefeuilles, nous sommes constructifs sur les actions et proches de la neutralité sur l’Europe. Il est vrai que le marché en Europe a progressé très rapidement en très peu de temps, cela nous incite à ne pas nous précipiter dans l’immédiat à augmenter nos expositions sur ces niveaux. La rapidité avec laquelle les annonces ont été faites, ce que très peu de participants de marché attendaient, a certainement créé une forme de panique d’achat avec des investisseurs cherchant à rééquilibrer les portefeuilles. La volatilité restera et nous pourrions avoir un meilleur point d’entrée une fois que la menace des tarifs douaniers de Trump frappera l’Europe, nous resterons donc agiles et agirons en fonction des opportunités.
Du côté obligataire, les rendements des obligations allemandes ont connu leur plus forte hausse depuis 1997, reflétant une trajectoire de dette publique élevée et surtout une croissance potentielle attendue plus élevée, dans la plus grande économie d’Europe. Nous sommes actuellement sous-pondérés en duration européenne et le restons même après un mouvement aussi fort.
Enfin, notre position positive sur le dollar américain est mise à mal. Nous pensons que le marché était lui-même déjà fortement positionné sur le dollar et que cela est probablement devenu une vue trop consensuelle, d’où de gros débouclements de ces positions qui a fait remonter l’euro. Pourtant, la trajectoire des taux d’intérêt des deux côtés de l’Atlantique, plus de baisses en Europe moins aux États-Unis, appelle toujours à une hausse limitée pour l’euro, bien que nous reconnaissions que cela pourrait être remis en question
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