Michael McEachern, MBA, Gérant de portefeuille et Responsable des marchés cotés – Muzinich & Co.

Erick Muller, MBA, Directeur produits et Stratégie d’investissement – Muzinich & Co.

 

« Synthèse :

  • À notre avis, les marchés du crédit ont été confrontés à trois grands chocs : la volatilité, la convexité et la liquidité. Elles ont rarement coïncidé.
  • Dans l’ensemble, les prévisions économiques sont encore floues et sont révisées à la baisse presque chaque semaine. Nous pensons à présent que le marché anticipe une récession exceptionnellement importante mais, espérons-le, courte.
  • Des mesures de politique monétaire ont été prises avec des baisses des taux rapides et des programmes d’assouplissement quantitatif record qui n’ont pas encore produit leurs effets.
  • La politique budgétaire prend forme avec d’importants programmes de relance prévus à travers le monde.
  • Le soutien des banques (en particulier en Europe) est crucial grâce à des financements à taux préférentiels et des systèmes de garantie de prêts.
  • Les fondamentaux se sont détériorés mais les entreprises sont sous pression pour améliorer leurs données de crédit.
  • Les sorties de capitaux importantes ont fait temporairement fléchir les facteurs techniques.
  • Les spreads intègrent désormais un risque de défaut ou de dégradation de la notation sensiblement plus élevé (« fallenangels ») et reflètent une prime de liquidité exceptionnellement élevée.
  • Historiquement, lorsque les spreads ont atteint de tels niveaux de crise, les perspectives de performance totale se sont révélées positives.

Les marchés du crédit sont actuellement confrontés à un problème critique de valorisation et de liquidité car les spreads se sont écartés pour atteindre des niveaux jamais vus depuis la grande crise financière de 2008-2009. Après des flux positifs en 2019 et au début de 2020, les sorties de ces dernières semaines ont repoussé les spreads à leur plus haut niveau depuis dix ans. Aucune catégorie d’obligation et de qualité de crédit n’a échappé à la correction. À notre avis, il est maintenant temps d’examiner la dislocation actuelle des prix afin de tenter de saisir l’opportunité historique que représentent les spreads et la force des réponses politiques face aux conséquences économiques de l’épidémie de COVID-19. »

 

Des mesures de relance sans précédent et une réponse politique
Les réponses politiques sont construites sur trois piliers :
• Politique monétaire
• Politique budgétaire
• Protection du secteur bancaire

 

C’est d’abord la politique monétaire qui a été la plus réactive,
avec des baisses généralisées des taux directeurs et l’injection
d’immenses réserves de liquidités par le biais d’outils de
refinancement bancaire (opérations de refinancement à long
terme ciblées – TLTRO dans la zone euro) ou de programmes de
liquidités spécifiques (facilité de financement des billets de
trésorerie, facilité de crédit aux spécialistes des valeurs du
Trésor, facilité de liquidité aux fonds monétaires). La
monétisation de l’excès de déficit attendu par le biais de
l’assouplissement quantitatif est également en cours, mais le
calibrage de ces programmes continuera à évoluer :
premièrement, parce que l’ampleur de l’excès de déficit à
financer doit encore être définie ; deuxièmement, parce que
les actifs éligibles doivent être de nature et de taille
appropriées pour résoudre les problèmes ; troisièmement,
parce que le cadre juridique doit parfois être adapté ; et enfin,
parce que la crédibilité des banques centrales doit être
préservée à long terme. Cependant, nous pensons que les
différentes mesures déjà décidées par un certain nombre de
banques centrales, y compris le programme de la Réserve
fédérale sur les obligations d’entreprises, constituent
indéniablement un filet de sécurité en termes de liquidités.
Les réponses budgétaires prennent également forme et, bien
qu’elles aient tendance à varier d’un pays à l’autre, elles
fournissent une protection relativement cohérente. Il s’agit
notamment de financer le défi des soins de santé, de mettre en
œuvre des mesures visant à éviter des défauts en chaîne
(reports d’impôts, travail à temps partiel, aide au chômage,
etc), à octroyer des prêts garantis pour éliminer le risque de
crédit du bilan des banques et à stimuler la demande intérieure
(aides de crise, chèques directement versés aux particuliers,
aides spécifiques aux PME, etc).
À notre avis, le soutien au secteur bancaire est
particulièrement important, surtout en Europe où la majorité
des prêts aux entreprises passent par ce canal. Les systèmes de
garantie de l’État sont essentiels pour que le risque de crédit
soit transféré des banques aux États et ils sont largement
adoptés dans toute l’Europe, la Banque centrale européenne
(BCE) ayant récemment assoupli les règles relatives aux
créances douteuses et à la comptabilisation des provisions.
Des réserves de capitaux seront utilisées pour soutenir l’activité
de prêt (BoE, BCE par exemple). Le projet de loi de relance,
qui doit encore être adopté aux États-Unis, contient des
mesures importantes qui aideront la Réserve fédérale à activer
des programmes d’achat d’obligations d’entreprises à une
échelle beaucoup plus grande que celle annoncée le 23 mars
2020, ce qui aura un impact direct sur le financement des
entreprises et réduira la charge du secteur bancaire pour les
soutenir.
Ce que nous avons aujourd’hui, ce sont des spreads de
crédit à des niveaux historiquement élevés
À notre avis, les marchés du crédit ont été confrontés à trois
grands chocs : la volatilité, la convexité et la liquidité. Cette
combinaison rare explique les valorisations actuelles à des
niveaux de crise. Si l’on examine les valorisations à long terme
des spreads de crédit, il apparaît que les niveaux actuels ont
sensiblement dépassé les pics atteints lors des crises les plus
récentes, qu’il s’agisse de la bulle internet en 2002-2003, de la
crise de la dette souveraine européenne en 2011, de la crise
pétrolière et de l’atterrissage brutal de la Chine en 2014-2015

et du point culminant des tensions commerciales en octobre-
décembre 2018. Ils se situent à près des deux tiers du niveau

de spreads de 2008-2009, atteints pendant la grande crise
financière.
Les graphiques 1 à 4 montrent les spreads de taux entre les
États-Unis et l’euro pour les titres Investment Grade et High
Yield.

 

 

Nous pensons que ces spreads intègrent aujourd’hui le scénario
d’une profonde récession lors des deux premiers trimestres de 2020
et un risque de défaut ou de dégradation de la notation nettement
plus élevé. Ils reflètent également une prime de liquidité
exceptionnelle. La question de savoir si ces valorisations sont à des
niveaux suffisants pour revenir sur le marché doit être considérée
au regard de l’analyse fondamentale et des facteurs techniques.
Les fondamentaux se sont détériorés mais les entreprises sont
sous pression pour améliorer leurs données de crédit à l’avenir
Les prévisions de croissance économique mondiale sont revues à la
baisse tous les jours et ne peuvent être stabilisées avant que des
signaux tangibles n’indiquent que le pic de la pandémie a été
atteint. Le consensus est que la récession sera sévère mais
temporaire et qu’il n’y aura pas de risque de perte permanente de
capacité de production. Une rupture mais pas de destruction de
l’approvisionnement. Le secteur de l’énergie, qui représente une
part importante du marché américain du crédit, a également été
touché par la baisse du prix du pétrole, suite à l’échec de l’OPEP à
s’accorder sur des réductions de la production. Il serait naïf de
penser que le taux de défaut n’augmentera pas. Il va augmenter.
Mais, pour de nombreuses entreprises, la gestion du bilan sera très
différente à l’avenir.
L’assouplissement quantitatif assorti de taux d’intérêt bas a
encouragé de nombreuses sociétés Investment Grade à grossir leur
bilan avec de la dette en acceptant une notation plus faible, pour
financer des rachats d’actions ou des acquisitions, en profitant ainsi
des conditions favorables du marché. L’arrêt soudain et inattendu
de l’activité et les besoins de refinancement sur un marché tendu,
révèlent la fragilité d’une telle « optimisation du capital » et sont
susceptibles d’obliger à une contraction du bilan et à la défense
des intérêts des détenteurs d’obligations pour pouvoir survivre à
une crise aussi grave. C’est pourquoi, selon nous, le positionnement
des portefeuilles doit aujourd’hui se concentrer sur la solidité du
bilan ou sur la marge disponible pour le renforcer et sur la capacité
à résister à une réduction importante des revenus et des bénéfices.
De nombreux acteurs du marché ont récemment mis l’accent sur la
qualité du crédit, craignant une avalanche de dégradation des
notations dans le segment du BBB. Contrairement à 2019, où les
« rising stars » étaient plus nombreuses que les « fallen angels » en
valeur, on estime qu’en 2020, il y aura plus de 200 milliards de
dollars de « fallen angels »1. Selon nous, l’élargissement des
spreads des obligations notées « BBB » par rapport aux spreads de
celles notées « A » a déjà intégré cette issue. D’autre part, les
entreprises appartenant au mauvais secteur peuvent être plus
sévèrement touchées et voir leurs notations abaissées de plusieurs
crans être déclassées de plusieurs échelons, tandis que de
nombreuses entreprises « frontières » appartenant à des secteurs
défensifs ou capables d’ajuster rapidement leur bilan peuvent être
relativement mieux loties.

 

 

Certains secteurs sont plus touchés que d’autres, ce qui, à notre avis,
ne laisse guère d’espoir d’amélioration. Les compagnies aériennes, la
production d’énergie, les jeux/casinos hors ligne, les loisirs et les
hôtels sont directement concernés. Nos portefeuilles ont
généralement fait l’objet d’une rotation de leur exposition sectorielle
plus tôt cette année, offrant une certaine protection contre les
mouvements de cours brutaux observés dans ces secteurs.
La gravité du choc macroéconomique sur les bilans des entreprises
provenant de la propagation du COVID-19 obligera les entreprises à se
concentrer à l’avenir sur la consolidation de leurs caractéristiques de
crédit, ce qui pourrait déclencher une dynamique positive sur les
fondamentaux.
Des sorties de capitaux sans précédent ont pesé sur les facteurs
techniques qui devraient s’améliorer avec l’entrée en vigueur des
programmes d’assouplissement quantitatif
Le niveau élevé des entrées de capitaux observé l’année dernière sur
les marchés obligataires, en particulier les obligations Investment
Grade et des marchés émergents, a été la raison de la forte
contraction des spreads de crédit et un thème dominant dans le
positionnement des portefeuilles. Cette tendance s’est inversée en
2020 en raison de l’impact de l’épidémie de COVID-19 et de la chute
des prix du pétrole, qui a eu un impact dévastateur sur l’appétit des
investisseurs pour le risque et la direction des mouvements de
capitaux.
Les données de l’EPFR (Emerging Portfolio Fund Research) montrent
que les sorties se sont accélérées ces dernières semaines, affectant
non seulement les fonds passifs (ETF) mais aussi, dans une certaine
mesure, les fonds actifs. La mise en œuvre des programmes
d’assouplissement quantitatif (QE) prend du temps, mais une fois
réalisée, elle finit par apporter un certain soutien. Dans la zone euro,
la flexibilité du programme d’achat urgence pandémique (« Pandemic
Emergency Purchase Programme » – PEPP) suggère que les segments
les plus vulnérables seront soutenus en premier. Aux États-Unis, la
possibilité pour la Fed de s’attaquer aux problèmes de liquidité et de
dislocation des prix sur les marchés du crédit a maintenant pris la
forme d’une facilité de crédit temporaire qui, une fois correctement
calibrée, peut facilement être renforcée.
Du côté de l’offre, le faible niveau des taux d’intérêt et des
rendements au cours des dernières années a encouragé les émetteurs
à allonger leurs maturités. Cela suggère qu’il n’y a pas de maturités
qui risqueraient d’accentuer les tensions sur les marchés du crédit à
court terme. Cette évaluation peut évoluer si les conditions du
marché devaient rester mauvaises pendant une période prolongée,
mais nous sommes rassurés par le fait que certaines nouvelles
émissions Investment Grade ont trouvé acquéreur la semaine
dernière, même si ce fut au prix de concessions importantes. Pour les
entreprises ayant des besoins de financement plus urgents, le secteur
bancaire peut offrir une certaine capacité de transition avec le
soutien de systèmes de prêts garantis mis en place par les différents
gouvernements.

 

Historiquement, lorsque les spreads ont atteint de tels
niveaux de crise, les perspectives de performance totale
se sont révélées positives
Si l’on en croit l’historique en termes de performances, les marchés
peuvent se redresser assez rapidement après un élargissement
important des spreads. Les chiffres ci-dessous montrent les
performances totales par trimestre glissant pour les marchés du
crédit High Yield et Investment Grade. Attendre que toutes les
conditions soient remplies avant d’entrer sur le marché peut
représenter un coût d’opportunité important, car les marchés
peuvent évoluer avec la même violence à la hausse qu’à la baisse.
Nous pensons qu’une fois que les marchés auront saisi l’ampleur de
la réponse politique mondiale et de la mise en œuvre concrète des
actions des banques centrales sur les marchés financiers, les
performances attendues pourraient rapidement revenir en
territoire positif pour le reste de l’année.

 

 

Le développement de l’épidémie de COVID-19 est extrêmement
difficile à anticiper. Le calendrier et la durée des mesures visant à
contrôler la propagation du virus jouent un rôle évident dans la
rapidité et l’ampleur des perspectives de reprise du marché. Si l’on
reconnait aujourd’hui largement la valeur inhérente au marché du
crédit, le besoin de catalyseurs est tout aussi évident. Selon nous,
les réponses politiques mises en place par les gouvernements du
monde entier joueront finalement ce rôle de catalyseur majeur une
fois finalisées. Nous pensons que le retour de la liquidité sera
facilité en encourageant les investisseurs à profiter de cette
opportunité.

 

 

Comment sommes-nous positionnés ?
Nos portefeuilles étaient dans l’ensemble positionnés de manière
défensive au cours des dernières semaines, les expositions au crédit
étant concentrées sur les émetteurs qui remplissent les conditions
décrites ci-dessus concernant le secteur, la qualité du crédit, la
capacité à modifier la taille du bilan et la qualité de l’équipe de
direction. Ces positions sont sélectionnées au travers de notre
discipline rigoureuse et continue d’évaluation fondamentale du
crédit.
Bien que cette exposition crédit nous ait exposés à la volatilité du
marché, nous sommes convaincus que ces émetteurs sont bien
armés pour affronter les deux prochains trimestres de potentiel
ralentissement économique. Nous pensons que les thèmes qui
prévaudront à moyen terme se situent dans des secteurs non
cycliques tels que les soins de santé, les produits pharmaceutiques,
les télécommunications et enfin les services et les pipelines dans le
secteur de l’énergie. Certaines banques « référence » bénéficieront
probablement directement des diverses réponses politiques mises
en œuvre récemment et du soutien des États en général.
Nous pensons également qu’étant donné la propagation générale du
virus d’Est en Ouest, la dette à court terme des marchés émergents
IG en bénéficiera. Comme toujours, il est impossible d’évaluer avec
certitude de calculer avec certitude le meilleur moment pour
s’exposer aux marchés du crédit, mais l’histoire nous indique
clairement qu’à moyen et long terme, la détention de crédit à ces
niveaux de spreads s’est traduite par d’excellentes performances.

 

 

 

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