jeu. Avr 25th, 2024

Les prix des actifs continuent de se redresser en avril : les obligations high yield  superforment les obligations investment grade et les obligations souveraines, les prix des  matières premières sont plus élevés (à l’exception du gaz naturel dont les prix continuent  de baisser) et le dollar américain est plus faible par rapport aux devises du Groupe des dix  (G10) et aux devises des marchés émergents. Selon nous, la remontée des prix des actifs  peut être liée à plusieurs facteurs principaux.  

Tout d’abord, le soulagement qu’il n’y a pas eu de nouvelles défaillances depuis le récentes  tensions du système bancaire. Le bilan de la Réserve fédérale (Fed) est resté stable au cours  des dernières semaines, ce qui suggère qu’aucun soutien supplémentaire en termes de  liquidités n’est nécessaire. Les inflows dans les fonds monétaires ont maintenant ralenti et  sont en ligne avec la moyenne des inflows hebdomadaires sur trois ans. A quoi faut-il  s’attendre ? Les investisseurs concentrent désormais leur attention sur le secteur de  l’immobilier commercial (CRE). Cette catégorie représente un peu plus de 25 % de l’ensemble  des prêts (loans) accordés par les banques américaines, les petites banques émettant 70 %  du stock de « CRE loans » (Commercial Real Estate loans) et étant à l’origine de 90 % de la  croissance enregistrée au cours de l’année écoulée.

Les spreads des créances hypothécaires commerciales (CMBS) notées AAA se sont élargis  pour atteindre des niveaux similaires à ceux des spreads des entreprises notées BBB.  Historiquement, cela ne se produit qu’en période de forte incertitude (voir le graphique de  la semaine). Toutefois, étant donné que les taux de défaillance de l’immobilier commercial  (CRE) au quatrième trimestre 2022 étaient les plus bas depuis le début des données, la  publication des données du premier trimestre 2023 sera minutieusement analysée.  

Deuxièmement, la Fed a atteint ses taux terminaux. Le consensus actuel prévoit que le  Federal Open Market Committee (FOMC) augmentera ses taux de 25 points de base en mai,  ce qui constituera le pic des taux de base pour le cycle de crédit. La combinaison entre les  données plus modérées de l’activité et de l’inflation pendant les quatre dernières semaines,  combinée avec l’incertitude persistante quant à l’ampleur du resserrement du crédit par le  système bancaire, a contraint le comité à revoir à la baisse les taux terminaux. A quoi faut 

il s’attendre ? Le consensus s’oriente vers une récession. En fait, d’après les minutes du FOMC  : « La projection du Comité au moment de la réunion de mars 2023 prévoyait une légère  récession vers la fin de l’année2». Le marché prévoit une première baisse des taux au  quatrième trimestre, alors que la politique restrictive se met en place, que le chômage  augmente et que la désinflation s’accélère. Un inflationniste pourrait mettre en avant la  robustesse du marché du travail, le milliard de dollars d’épargne excédentaire qui attend  toujours d’être dépensé par les consommateurs, sans parler de la rigidité de l’inflation due  aux changements thématiques de la démondialisation, du vieillissement des populations et  de la politique relative au changement climatique. Ce qui semble aujourd’hui le moins  probable, c’est que le FOMC maintienne son statu quo pendant une période significative.

La  fonction de réaction du FOMC est peut-être bien résumée par la citation (ou du moins le  sentiment) la plus souvent attribuée à John Maynard Keynes : « Quand les faits changent,  je change d’avis. Que faites-vous, monsieur ? ».

En outre, comme nous l’avons vu précédemment, la saisonnalité et les aspects techniques  du marché sont susceptibles de jouer en défaveur des baissiers du marché, qui ont été  encouragés cette semaine par la baisse de la volatilité. L’indice VIX (Chicago Board Options  Exchange’s Volatility Index) s’est négocié en dessous de 18, son niveau le plus bas de l’année,  et le MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate Index) est tombé en dessous de sa  moyenne à 200 jours.  

Enfin, nous avons le dollar américain. La poursuite de la dépréciation du dollar américain  commence à devenir un thème macroéconomique très convaincant. Il devient certainement  difficile de trouver des arguments en faveur du dollar américain. Tout le monde s’accorde à  dire que les taux terminaux seront en place en mai et que la récession est inévitable avant  la fin de l’année. Le système bancaire est sous la pression des sorties de dépôts et de  l’augmentation du coût du financement. Entre-temps, les pertes dans les portefeuilles de  titres détenus jusqu’à l’échéance et la santé des CRE loans restent une préoccupation  constante. À ce mélange toxique s’ajoute la probabilité que le gouvernement américain se  retrouve à court d’argent avant la fin du troisième trimestre, à moins que le plafond de la  dette ne soit relevé ou supprimé (ce qui n’est pas une tâche facile compte tenu de  l’environnement partisan). Il semblerait que les républicains de la Chambre des  représentants étudient une proposition visant à suspendre le plafond de la dette jusqu’en  mai 2024, ce qui placerait la question au beau milieu d’une campagne électorale  présidentielle.

Graphique de la semaine – Les taux d’impayés dans l’immobilier atteignent des niveaux  record, mais les investisseurs anticipent déjà une détérioration significative 

Source: UBS Global Research and Evidence Lab, “15 Essential Charts: Equities running out  of help from fixed income,” 12 avril 2023. À titre d’exemple uniquement 

  1. UBS Global Research and Evidence Lab, Global Strategy “15 Essential Charts: Equities  running out of help from fixed income,” 12 avril 2023  
  2. Minutes of the Federal Open Market Committee, 21-22 mars, 2023 
  3. American Banker, “GOP offer would push debt limited fight to 2024, “ 13 avril 2023

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Toutes les données chiffrées proviennent de Bloomberg au 14 avril 2023, sauf indication  contraire.  

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