Par Hebdo Crédit

Si nous devions résumer la semaine à un seul évènement, ce serait bien la réunion ‘ad hoc’ de la BCE dont nous allons ici livrer les contours, conséquences et conclusions que nous en tirons. Il n’aura en effet fallu que quelques semaines, voire quelques jours de spéculation contre la dette italienne pour que la BCE panique et organise une réunion de crise exceptionnelle. Rappelons tout de même que la précédente réunion avait eu lieu le 10 juin, que le sujet y avait déjà été abordé et qu’une autre était prévue le 22 juillet.

La BCE, organe de politique monétaire ayant théoriquement des objectifs et actions de long terme a donc jugé que l’Eurozone risquait de basculer dans une crise majeure dans un délai de seulement sept semaines…

Rappelons donc rapidement les faits, car tous nos lecteurs ne restent pas, les bienheureux, rivés à des écrans de chiffres financiers et économiques toute la journée, et pourrons ici trouver un résumé.

Suite à la hausse persistante de l’inflation, la BCE avait donc décidé, depuis quelques semaines d’une modification de sa politique monétaire entamée au début de la décennie 2010 pour sauver l’Eurozone de la crise des périphériques. L’action prévue était double et identique à celle de la FED : stopper l’augmentation du bilan, voire le réduire progressivement, et augmenter les taux directeurs au-delà de zéro.

Mais plusieurs différences majeures se sont posées entre BCE et FED :

1. Les agrégats économiques des deux zones sont très différents : niveau de croissance, composition de l’inflation, chômage, endettement, budget, perspectives à venir sont à peu près tous largement en faveur des USA surtout en considérant certains pays de l’Eurozone comme l’Italie, l’Espagne ou la France englués dans un risque de stagflation significatif.

2. La FED, forte de chiffres économiques favorables depuis fin 2020, avait pu annoncer, préciser et lancer son changement de politique monétaire plusieurs mois avant la BCE et l’on sait que la politique monétaire est un outil puissant mais très sensible au timing, comme s’en rappelle encore Monsieur Trichet…

3. La BCE a cette complexité de la multiplicité des pays qui composent l’Eurozone et se trouve à gérer des agrégats différents, voire divergents, entre une Allemagne puissante qui pourrait avoir des taux directeurs à 3% ou 4% et des pays périphériques toujours à la peine.

4. Enfin, le sujet principal, qui est sans doute une conséquence des trois points sus-cités, est la différence de précision et de clarté du message. Alors que la FED avait prévenu, anticipé et clarifié ses actions depuis plusieurs mois et opère précisément son plan, la BCE a communiqué dans l’urgence et de manière beaucoup trop flou pour des marchés habitués depuis une décennie à des banques centrales très prévenantes à leur égard… Ainsi, depuis quelques semaines, alors qu’elle continuait tout au long de 2021 d’injecter des liquidités dans le prolongement de la crise du Covid et arguait que l’inflation était transitoire, la BCE a viré de bord sèchement début 2022 en suggérant une modification de politique monétaire. Mais la suggestion n’est pas un mot suffisamment clair pour les marchés qui ont alors immédiatement demandé à la BCE plus de précisions : quel horizon de temps, quel niveau de taux, quelle taille de bilan ? Et quel est le meilleur moyen pour les marchés de demander quelque chose ? la volatilité… A alors commencé un mouvement de taux digne des livres d’histoire financière qui rappelle aux plus seniors d’entre nous la chute du Mur de Berlin sur le Bund ou le krach obligataire de 1994. Les taux ont grimpé sur tous les points de la courbe, les spreads des périphériques, en particulier de l’Italie, se sont violemment écartés, les primes de risque des entreprises, en particulier les banques et le high yield ont bondi et, en quelques semaines les niveaux de rendement du marché obligataire sont passés du zéro quasi généralisé à des niveaux de rendement observés seulement à quelques occasions depuis une décennie et parfois supérieurs aux pics de la crise du Covid… En fin de publication, vous trouverez quelques graphiques de variations de rendement qui montreront à la fois la violence du choc et les niveaux absolus actuels plus qu’attractifs au regard du risque pris. La BCE a tenté une première fois de calmer le jeu en annonçant le 10 juin qu’elle pourrait utiliser de nouveaux outils de politique monétaire pour lutter contre la fragmentation du marché, faisant croire aux plus optimistes qu’elle avait encore de beaux atouts en main et faisant dire aux plus incrédules, dont nous faisons probablement partie, que Madame Lagarde et ses acolytes ont lancé cette phrase gratuitement pour 1/tenter le coup de l’autoréalisation du regain de confiance, 2/ gagner du temps pour chercher quels outils pourraient bien être imaginés pour continuer de lutter contre une inflation importée, ne pas pénaliser la croissance et assurer un financement bon marché pour les pays périphériques…

Ceci n’a pas suffi et a plutôt poussé les marchés à redemander plus de précision à la BCE, c’est-à-dire à augmenter la volatilité et continuer de faire pression sur les taux et les spreads.

Ainsi, ce mercredi, à peine une semaine après avoir annoncé de nouveaux outils antifragmentation envisageables sans les préciser, la BCE tenait-elle une réunion exceptionnelle pour tenter d’enrayer les mouvements de taux qui doivent inquiéter plus d’un gouvernant européen sur ses orientations budgétaires à venir et sur son endettement…Et qu’a-t-elle proposé au final ? Rien de plus…

Seulement employé un mot qu’elle a cru magique parce qu’il avait fonctionné à l’époque : le PEPP. https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/explainers/tell-me/html/pepp.fr.html

Rappelons ici que le PEPP était le programme d’achats face à la pandémie… La BCE considère-t-elle que la hausse de l’inflation, la crise ukrainienne, la tension sur l’énergie ou des matières agricoles, les tensions sociales sont des pandémies ? Peut-être le Covid avait-il été un premier déclencheur mais il n’y a aujourd’hui plus de rapport avec la pandémie telle qu’elle était perçue en 2020 et elle a donné l’impression ce mercredi d’utiliser le dernier programme comme un fourre-tout pour parer à l’urgence, montrant ainsi encore plus son désemparement et son urgence qu’une réflexion construite sur les problèmes du moment et à venir…

Comme précédemment, il manquait à cette réunion, pourtant exceptionnelle, clarté, objectifs, chiffres et synthèse des problèmes avec des solutions.

Alors le discours de la BCE n’a créé qu’une accalmie de quelques heures et les taux ont repris leur ascension de plus belle, laissant les investisseurs plus tétanisés que la veille pour se repositionner… Pourtant, plus les taux montent et la fragmentation entre les pays européens s’accentue, plus on peut imaginer que les taux directeurs resteront bas et que le quantitative easing reprendra de plus belle. En 2014 puis 2016, alors que la BCE était en pleine politique accommodante nous avions proposé une métaphore pour l’Eurozone qui suivrait un modèle de long terme nippo-grec entre masses de liquidités et crises des périphériques ponctuelles plus ou moins fortes : un sumo forcé de temps en temps à danser le sirtaki…

https://octo-am.com/CH/fr/actualites/2014-04-28-hebdo-credit-du-28-avril-2014

https://www.octo-am.com/FR/fr/actualites/2016-10-10-annonce-de-tapering-ou-pas-le-qe-europeen-durera-encore-des-annees

En 2016 également, nous mettions en garde sur une possible perte de contrôle des banques centrales qui avaient été le dernier rempart de plusieurs crises à répétition : les gouvernements avaient sauvé les banques, les banques centrales avaient sauvé les gouvernements. Nous suggérions alors dans notre hebdo du 12 septembre 2016 : « Les liquidités sont donc stockées mais restent présentes (en particulier au Japon où la Banque Centrale achète des actions…). Attention donc au jour où ces liquidités dormantes s’activeraient toutes ensemble, devenant explosives et empêchant toute maîtrise de l’inflation. Lorsqu’on admet que l’histoire reproduit sans cesse les mêmes schémas, on se rend compte en effet que l’inflation n’a jamais été un phénomène maîtrisable, ou mieux un indicateur pilotable par qui que ce soit, mais seulement un effet collatéral explosif et dévastateur d’un amas de circonstances économiques, sociales et politiques… Les banques centrales travaillent actuellement d’arrache-pied à créer l’une des principales circonstances, la création de monnaie ex-nihilo. » https://octo-am.com/FR/fr/actualites/2016-09-12-accorder-par-depit-du-credit-aux-banquiers-centraux-est-il-justifie

Cet hebdo, comme quelques autres, suggérait aussi que la prochaine crise pourrait être une crise des banques centrales, qui, ayant trop utilisé des outils simples de liquidité pour prendre à leur compte les problèmes de fonds d’une société, finiraient par perdre toute latitude et tout crédit auprès des investisseurs, comme cela peut être le cas dans les crises de pays émergents (cf. la Turquie récemment)

Pour le moment, le manque d’alternative dans le monde hormis les USA en terme de stabilité politique permet à l’Eurozone de conserver son crédit relatif et de facto des taux modérés et une devise puissante. Les tensions actuelles sont un avertissement et la BCE, comme les gouvernements européens, devront se réinventer pour conserver ce crédit et il faudra sans doute passer par des outils politiques et qualitatifs pour compléter les outils quantitatifs de la décennie 2010 qui arrivent aujourd’hui à leurs limites.

Rendement de Renault de maturité 8 mars 2023 (9 mois)

Rendement de BPCE de maturité 22 avril 2026 (obligations de maturité 10 ans à l’émission, maturité restante 4 ans)

Rendement de Unibail de maturité 21 février 2025

Taux de l’Etat italien à 2 ans :

Taux de l’Etat français à 5 ans :

A Propos d’Octo AM

Créée en 2011 à l’initiative d’Octo Finances et adossée au groupe Amplegest depuis 2018, Octo AM est spécialiste de la gestion obligataire ‘value’. S’adressant essentiellement aux investisseurs professionnels, qu’ils soient institutionnels ou patrimoniaux, Octo AM décline sa gestion au travers de fonds ouverts, fonds dédiés ou mandats avec un objectif permanent : rechercher les obligations offrant, selon le gérant, un rendement supérieur à son risque de crédit sur un horizon donné.

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