Par Axel Botte (Directeur Stratégie Marchés),
Zouhoure Bousbih (Stratégiste pays émergents),
Aline Goupil-Raguénès (Stratégiste pays développés)
Synthèse de la semaine
Fed : statu quo monétaire mais un communiqué contesté par 4 membres du FOMC.
BCE : Lagarde laisse libre cours aux anticipations de hausse des taux en juin.
Actions : le Nasdaq surperforme grâce aux publications trimestrielles solides.
Taux : fort aplatissement des courbes sans conséquence pour les spreads de crédit.
Le graphique de la semaine — Taiwan : croissance record
Taiwan a enregistré une croissance économique record au T1 depuis 1987. Le PIB du T1 a rebondi à près de 14 % GA, tiré par les exportations de technologies portées par la demande liée à l’intelligence artificielle ainsi que par la progression de l’investissement et la consommation (4 pts au PIB). La vigueur du marché boursier a aussi soutenu la consommation via un effet de richesse.
Taiwan : croissance du PIB (% GA) — Source : Bloomberg, Ostrum AM
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C’est le nombre de pays ayant quitté l’OPEP depuis 2016 après la décision des Émirats Arabes Unis de quitter le cartel le 1er mai. Cela correspond aussi aux 5 mbpj de capacité de production de brut dont les Émirats disposeront à l’horizon de 2027.
Source : Bloomberg
Thème de la semaine : BoE — To Hike or not to Hike ?
La Banque d’Angleterre fait face à un dilemme. L’économie britannique a stagné au second semestre 2025 et la hausse du chômage n’a pas entraîné de ralentissement de l’inflation. Bien au contraire. Avec le recul, les baisses de taux depuis mi-2024 ont eu peu d’impact sur la croissance et ont alimenté l’inflation. La crise énergétique iranienne compliquera la tâche de la BoE. Le MPC étudie différents scénarios et la réponse optimale de politique monétaire. Dans le scénario le plus défavorable d’une crise énergétique prolongée, les simulations suggèrent qu’un resserrement d’au moins 100 pb sera nécessaire. Mais le processus décisionnel de la BoE demeure imprévisible.
Pourquoi le MPC ne parvient-il pas à un consensus ?
L’objectif de politique de la Banque d’Angleterre consiste à maintenir la stabilité des prix, définie comme une cible d’inflation de 2 % (IPC) à moyen terme. Bien que la plupart des banques centrales aient des mandats d’inflation similaires, les décisions partagées du Comité de politique monétaire sont beaucoup plus fréquentes qu’au sein d’autres institutions monétaires. La BoE dispose d’un processus décisionnel unique où le consensus est rarement atteint et le Gouverneur peut se retrouver en position minoritaire (comme ce fut le cas sous la direction de Mervyn King).
Le MPC comprend 9 décideurs politiques. L’unanimité concernant le niveau approprié des taux est plutôt l’exception que la règle. Depuis décembre 2022, le MPC n’a en effet rendu une décision unanime qu’à deux reprises. Avant le MPC de mars 2026, dans les premiers jours de la guerre iranienne, il n’y avait pas eu de décision unanime pendant huit réunions consécutives. En février 2026, une division tripartite — avec un membre appelant à une hausse et quatre favorables à une baisse de 25 points de base — a conduit à un second tour de votes se soldant par une majorité de 5 contre 4 pour un statu quo sur les taux directeurs à 3,75 %.
La transparence concernant les opinions et votes individuels des banquiers de la BoE peut être utile… mais c’est à double tranchant. Une transmission efficace de la politique monétaire requiert un message clair de la part des autorités. L’absence de consensus solide peut envoyer involontairement de mauvais signaux sur le biais de la politique et compromettre les orientations prospectives (ou forward guidance) sur les taux d’intérêt. En outre, l’incertitude concernant la fonction de réaction de la BoE peut accentuer la volatilité sur les marchés de taux à court terme.
Les commentaires récents : persistance des désaccords au sein du MPC
En examinant les commentaires récents des décideurs de la Banque d’Angleterre, les responsables penchent pour le maintien d’une position restrictive tout en étant prudents concernant des hausses de taux immédiates. Le Gouverneur Andrew Bailey a mis l’accent sur une approche « sans précipitation dans les jugements », déclarant qu’il est trop tôt pour former des opinions fermes compte tenu des incertitudes, notamment au sujet des effets de second tour liés à la guerre et aux conditions économiques en général. Le Gouverneur Bailey a également évoqué le stress financier provenant du marché du crédit privé, que la guerre en Iran pourrait aggraver.
L’économiste en chef Huw Pill a reconnu que la politique actuelle est probablement restrictive mais n’a pas exclu de relever les taux si nécessaire. Ce sentiment a été repris par Megan Greene, qui, tout en reconnaissant les risques baissiers pour la demande, a souligné que les risques haussiers sur l’inflation sont primordiaux et a mis en garde contre le fait d’attendre trop longtemps pour traiter les effets potentiels de second tour.
Inversement, Alan Taylor pense que « la barre est haute pour voter pour des hausses », indiquant qu’une détérioration des perspectives d’inflation serait nécessaire pour justifier des augmentations supplémentaires, et il considère que maintenir les taux stables constitue déjà une position restrictive. Taylor a également invoqué les leçons de l’histoire, mettant en garde à la fois contre le fait d’ignorer les chocs d’offre et de surréagir à de tels événements. Catherine Mann a souligné la nécessité d’observer les développements de marché, les stratégies de prix des entreprises, les revendications salariales et l’activité économique avant de prendre des décisions. La Gouverneure adjointe Sarah Breeden a noté que le conflit au Moyen-Orient augmente le risque de chocs multiples sur les marchés, menant potentiellement à « une période houleuse ».
Les éléments de langage de la BoE suggèrent un statu quo prolongé
Les commentaires des membres de la BoE peuvent être évalués à l’aide de modèles de traitement du langage naturel. Bloomberg a développé un indice quotidien BoEspeak, s’appuyant sur un algorithme formé sur des milliers d’interventions d’officiels depuis 2009. Dans ce modèle, un chiffre positif indique une posture restrictive et un chiffre négatif une politique plus accommodante. L’indice BoEspeak se situe maintenant en territoire modérément restrictif. Historiquement, les augmentations de taux ont été associées à un indice supérieur à 2.
Royaume-Uni : Taux de la BoE et modèle d’analyse des discours (BoEspeak) — Source : Bloomberg, Ostrum AM
Un choc externe aggravant un problème d’inflation endémique
Avec la crise iranienne en cours, la Banque d’Angleterre doit faire face à un choc externe à un moment où les pressions de prix domestiques ne se sont pas apaisées. Il est tentant pour Andrew Bailey de cadrer le débat en termes de choc pétrolier externe, mais la réalité est que le problème d’inflation du Royaume-Uni est d’origine domestique. L’économie britannique fonctionne près de son potentiel. L’écart de production du Royaume-Uni était positif à 0,2 % en 2025 selon les estimations de l’OCDE. Il y a donc peu d’espace pour une stimulation monétaire dans un contexte d’inflation supérieure à la cible.
Royaume-Uni : Taux de chômage — Source : Bloomberg, Ostrum AM
De plus, la politique monétaire est mal équipée pour traiter les questions du côté de l’offre. Le marché du travail s’est assoupli, mais le taux de chômage britannique pourrait avoir déjà atteint son pic à 5,2 %. Le taux de participation des personnes âgées de 16 ans et plus est élevé à 64 % et la croissance de la population active a ralenti depuis le Brexit. L’offre de main-d’œuvre contrainte constitue un facteur inflationniste, d’autant plus que la production par heure a stagné depuis 2020.
Depuis que la BoE a commencé à réduire les taux directeurs à partir de 5,25 % en août 2024, l’inflation IPC est remontée de 2 % à un sommet à 3,8 % un an plus tard. Durant cette période, le MPC a baissé ses taux d’intérêt de 150 points de base au total. Le taux de repo se situe aujourd’hui à 3,75 % et la désinflation semble s’être interrompue 1 % au-dessus de la cible (3,3 % en mars 2026).
Royaume-Uni : Prix et salaires — Source : Bloomberg, Ostrum AM
La hausse du chômage n’a pas suffisamment pesé sur les hausses de salaire (encore environ 4 %, soit le haut de la fourchette d’avant-Covid), ce qui continue d’alimenter l’excès d’inflation dans le secteur des services. L’inflation des services, une composante persistante de l’indice des prix, reste élevée à 4,5 % en mars.
Le MPC d’avril et la trajectoire des taux
La Banque d’Angleterre doit trouver un équilibre entre une demande faible et les risques haussiers sur l’inflation. Lors de sa réunion du 30 avril, le MPC a voté 8 contre 1 pour maintenir les taux inchangés à 3,75 %. L’économiste en chef Huw Pill, dissident au sein du MPC, a voté en faveur d’une hausse préventive de 25 points de base pour freiner les développements inflationnistes. Bailey a décrit le statu quo comme une politique « active ».
Le MPC a déclaré que les effets de second tour étaient susceptibles de se traduire par des hausses des prix des biens plutôt que dans les augmentations de salaires. La plupart des accords salariaux pour 2026 ont en effet été conclus avant le début de la guerre. Cela suggère néanmoins que la hausse des salaires pourrait réaccélérer en 2027 si l’inflation ne ralentit pas dans la seconde partie de l’année. Selon une enquête de la BoE, les entreprises augmenteraient leurs prix pour absorber les coûts des intrants, sous réserve de l’évolution de la demande. En effet, les anticipations d’inflation des ménages ont augmenté et sont devenues plus sensibles aux prix de l’énergie.
La BoE a étudié trois scénarios illustratifs avec différentes hypothèses concernant les prix du pétrole et du gaz. Dans les trois scénarios A, B et C, l’inflation augmente mais la réponse politique optimale est différente. Dans les scénarios A et B, les prix du pétrole et du gaz diminuent progressivement des niveaux actuels vers les niveaux d’avant-guerre (A) ou restent élevés (B) jusqu’en 2029. Dans les scénarios A et B, la réponse monétaire simulée est un resserrement modéré de 50 à 75 points de base au maximum en 2026.
BoE : Scénarios A, B, C — Trajectoire des taux directeurs 2025-2029 — Source : BoE
Dans le scénario C, le plus défavorable, de tension durable des prix de l’énergie conduisant à un ajustement des salaires et 5,6 % d’inflation au T2 2027, toutes les règles de politique monétaire utilisées dans les simulations pointent vers un resserrement monétaire significatif de 100-200 points de base dans l’année à venir. La persistance du choc est clé pour la trajectoire des taux directeurs.
Les règles de type Taylor lient les taux directeurs aux déviations de l’inflation (attendue ou contemporaine) par rapport à la cible et de production par rapport à l’activité potentielle. Elles fournissent une orientation simple pour les taux directeurs mais ignorent beaucoup de variables qui peuvent affecter les décisions de politique monétaire dont le taux de change, les risques géopolitiques, les conditions financières, etc.
Contrairement à d’autres pays, le Royaume-Uni se caractérise par une forte proportion de prêts hypothécaires à taux fixe, mais généralement fixés pour de courtes périodes (2, 3 ou 5 ans). Depuis la crise financière de 2008 et particulièrement après les politiques de taux bas, la part des taux fixes par périodes a considérablement augmenté. Les prêts hypothécaires initiés en 2020-21 sont donc spontanément réajustés à des niveaux de taux plus élevés. Le statu quo sur les taux augmente ainsi les charges d’intérêt hypothécaire pour de nombreux ménages.
En l’état, les participants du marché s’attendent à deux hausses consécutives en juillet et septembre et une dernière hausse en février. Les prévisions de la BoE pour la croissance et l’inflation seront mises à jour en août et novembre.
BoE taux : Arbre de transition des prochains MPC (status quo & hausse) — Source : Bloomberg, Ostrum AM, 1er mai 2026
Conclusion
Avec le recul, l’assouplissement monétaire depuis août 2024 a échoué à relancer la croissance tandis que l’inflation est remontée au-dessus de 3 %. Le choc des prix de l’énergie de la guerre iranienne aggrave la situation pour le MPC qui a du mal à dégager un consensus sur l’équilibre des risques. Un scénario de crise prolongée peut nécessiter un resserrement monétaire significatif mais la rhétorique et l’analyse des discours pointent plutôt vers un statu quo prolongé.Axel Botte
