L’Argos index mid market illustre actuellement une inversion de l’écart de valorisation entre le coté et le non coté : que penser de la situation ?
Interview de Arnaud-Cyprien Nana Mvogo – CIIB -listing sponsor
Croissance Investissement : Arnaud-Cyprien Nana Mvogo, vous êtes analyste financier, spécialiste en valorisation notamment pour les PME cotées.
Que pensez vous de l’Argos index mid market ?
Arnaud-Cyprien Nana Mvogo : Cet Argos index mid market est très utile. Comme vous le savez, pour les entreprises cotées, notamment les PME que l’on peut trouver sur Euronext Access (l’ex Marché Libre) ou Euronext Growth (l’ex Alternext), les prix des actions, affichés quotidiennement, donnent des multiples implicites en permanence. Que ce soit des PER ou des VE/EBE, par exemple. Ainsi, on a toujours une idée du prix relatif d’une action cotée, en plus des autres critères qui permettent de la caractériser (rendement du dividende, par exemple). En revanche, pour le non coté, les prix constatés lors d’une opération de transaction n’étant pas toujours publics, il est parfois difficile de se faire une idée des valorisations relatives. Ainsi, l’existence du l’Argos index mid market permet d’avoir un point de référence pour les valorisations dans le non coté.
Croissance Investissement : l’Argos index mid market est-il un bon indice ?
Arnaud-Cyprien Nana Mvogo : Pour construire un indice, il faut trouver des actions suffisamment représentatives, et des multiples pertinents. L’Argos index mid market s’appuie sur la totalité des informations disponibles sur les transactions dans le non coté. Il intègre donc une grande variété de secteurs, car les rachats stratégiques de PME par des grands groupes ou par des fonds de capital transmission, il y en a dans tous les secteurs. De plus, un bon point de l’Argos index mid market réside dans le choix du multiple d ’EV/EBITDA (Valeur d’entreprise / Excédent brut d’exploitation, en français). Il est plus fiable que le célèbre PER car il n’est pas impacté par la politique financière de la cible ou par les amortissements et provisions.
Croissance Investissement : et comment a évolué l’Argos index mid market ?
Arnaud-Cyprien Nana Mvogo : Cet indice vise à refléter l’évolution de la valorisation des PME non cotées valorisées de 15 à 500 millions d’euros. Au Q4 2018 l’Argos index mid market a atteint 10.1x EBITDA. C’est un record puisque c’est la première fois que le seuil de 10x l’EBITDA est franchi. Jamais les PME non cotées ayant fait l’objet d’une transaction, que ce soit un rachat par un grand groupe ou une prise de participation majoritaire par des fonds de capital transmission ont atteint de tels multiples. Le précédent record, qui était de 9.8x, datait du trimestre précédent. L’Argos index mid market a régulièrement progressé depuis le S1 2012, date à laquelle il était à 6.3x. Le record atteint au Q4 2018 est porté à la fois par les opérations stratégiques et par les investissements plus financiers. Les opérations initiées par les grands groupes atteignent le multiple de 10.7x l’EIBTDA tandis que les fonds de capital transmission ont en moyenne payé 9.8x l’EBITDA. C’est très encourageant pour les vendeurs.
Croissance Investissement : qu’est ce qui soutient de tels multiples ?
Arnaud-Cyprien Nana Mvogo : le premier critère qui vient à l’esprit serait les conséquences de la politique accommodante des banques centrales. L’argent disponible à taux très bas, et les faibles rendements sur nombre de classes d’actifs, pousse l’industrie du private equity à investir ses fonds sur des cibles attractives, malgré la valorisation de celle-ci. Mais la politique de taux n’est pas la seule cause. Les entreprises trouvent un réel intérêt stratégique à racheter des concurrents plus petits qu’eux, quand ces derniers sont en mesure d’apporter un surcroit de croissance organique et de marges opérationnelles à l’acquéreur. La dynamique entrepreneuriale est donc la cause de ces valorisations.
Croissance Investissement : la prime de contrôle aurait-elle pris le pas sur la traditionnelle décote d’illiquidité ?
Arnaud-Cyprien Nana Mvogo : cela semble d’autant plus le cas que la valorisation du non coté a croisé et dépassé la valorisation des sociétés cotées, telle que mesurée par l’Euro Stoxx TMI Small Index. Cet indice boursier, qui sert de benchmark de nombreux fonds small et mid caps, refléterait, sur ses niveaux de fin décembre 2018, un EV/EBITDA de 8x, les small et mid caps cotées ayant été durement touchées par le repli des marchés au deuxième semestre 2018.
Croissance Investissement : qu’est ce que cela signifie pour les investisseurs, notamment ceux intéressés par les small et mid caps et autres petites entreprises ?
Arnaud-Cyprien Nana Mvogo : du coté des investisseurs, la sélectivité doit etre de mise. Les précédents sommets en terme de valorisation (9.1x au S1 2006 puis au S1 2015) ont été suivies de corrections plus ou moins marquées. Or, plus on achète cher, plus on a du mal à valoriser son investissement. Du coté des acheteurs corporate, on peut craindre des futures dépréciations d’actifs pour ceux qui ont surpayé leurs acquisitions. Et du coté des fonds de capital investissement, des futures déconvenues sont à craindre en termes de TRI.
En revanche, le maintien de valorisations élevées est une aubaine pour les actionnaires, que ce soit les minoritaires ou pour les créateurs d’entreprises qui détiennent encore une partie de leur capital et qui sont vendeurs.
Enfin, paradoxalement, les valorisations du non coté illustrées par l’Argos index mid market soulignent le caractère relativement bon marché de la bourse, et des small et mid caps qui sous performent largement depuis le début de l’année 2019.