Par Etienne Gorgeon (Responsable Gestion Obligataire chez Sanso Longchamp AM),
Il y a encore quelques mois, le scénario semblait presque écrit d’avance. Nommé par Donald Trump pour succéder à Jerome Powell à la présidence de la Réserve fédérale, Kevin Warsh s’apprêtait à hériter d’un cycle monétaire qui lui offrait une fenêtre rare : celle d’une désinflation progressive, d’une productivité portée par la vague d’intelligence artificielle, et d’une économie américaine suffisamment solide pour absorber un recalibrage ordonné. L’objectif de Warsh a toujours été de réduire le bilan de la Fed, gonflé à près de 7 000 milliards de dollars depuis les années de politique non conventionnelle et il semblait avoir les conditions pour le faire tout en abaissant les taux. C’était avant le détroit d’Ormuz.
La Fed entre inflation résiliente et crise institutionnelle
Avant l’embrasement du Moyen-Orient, la trajectoire de l’inflation sous-jacente américaine laissait entrevoir une accalmie durable. Les marchés anticipaient deux à trois baisses de taux en 2026, et le remplacement de Powell par Warsh n’inquiétait guère les investisseurs, convaincus que le nouveau président saurait conjuguer crédibilité monétaire et pragmatisme. Ce calcul a été bouleversé par les effets conjugués de la guerre sur les prix à la consommation : l’inflation reste fermement ancrée au-dessus de 3%, le taux annuel américain atteignant 3,2% en mars 2026, dans un environnement déjà fragilisé par des barrières douanières qui renchérissent les importations, une énergie dont le prix pèse directement sur le pouvoir d’achat des ménages, et une flambée persistante des denrées alimentaires viande (+19,7 % sur un an), café, céréales dont les prix avaient commencé à se normaliser avant de repartir à la hausse sous l’effet des perturbations logistiques.
Ce regain inflationniste aurait déjà constitué un défi suffisant. Mais Kevin Warsh doit également composer avec une crise de gouvernance silencieuse au sein de l’institution qu’il s’apprête à diriger. Le dernier FOMC s’est soldé par un vote 8 contre 4, le plus divisé depuis 1992. Trois dissidents ont contesté le maintien d’un biais vers l’assouplissement, tandis que Stephen Miran a, lui, voté pour une baisse immédiate. De plus, Jerome Powell, dont le mandat de gouverneur court jusqu’en 2028, fait inédit depuis 1948, conserve son siège au Board sans en détenir la présidence, ce qui libère mécaniquement une place, celle de Stephen Miran, contraint de quitter le Conseil. Dans cette configuration, quatre des sept membres du Board se révèlent profondément attachés à l’indépendance de la banque centrale et peu enclins à laisser la politique monétaire s’aligner sur les préférences de l’exécutif. Powell reste pour protéger l’indépendance de la Fed, et que Warsh devra composer avec un noyau dur très attaché à cette autonomie.
Le marché a parfaitement lu ce signal. En début d’année, les investisseurs envisageaient encore environ deux baisses de taux de la Fed d’ici fin 2026. Après le déclenchement du conflit, désormais, le marché price majoritairement un statu quo jusqu’à la fin de l’année, et même une possibilité non négligeable de hausse en 2027.
Warsh, nommé précisément pour assouplir la politique monétaire, arrive au moment où celle-ci se retrouve contrainte par une inflation qui résiste et par un Conseil qui entend ne pas se laisser dicter sa conduite. Le paradoxe est complet : l’homme qui voulait réduire le bilan et baisser les taux va devoir d’abord, peut-être, défendre le statu quo.
La BCE face à l’importation de l’inflation
La Banque centrale européenne n’est pas confrontée au même problème institutionnel. Mais sa situation n’en est pas moins délicate, et probablement plus exposée sur le plan macroéconomique. La zone euro importe massivement les matières premières qu’elle ne produit pas, pétrole, gaz naturel liquéfié, produits dérivés du naphte, et la fermeture effective du détroit d’Ormuz aux flux commerciaux normaux s’est traduite par un choc d’offre dont la propagation à l’ensemble de l’économie n’est que partiellement visible à ce stade.
Les dérivés pétroliers contaminent en effet toute la chaîne de valeur industrielle. Les engrais, dont le coût de production est directement indexé sur le prix du gaz, renchérissent les intrants agricoles avec un décalage de deux à trois trimestres. Le naphte, composant essentiel de la pétrochimie, se retrouve dans la fabrication des semi-conducteurs, des plastiques techniques et de nombreux matériaux intermédiaires. Ces effets de second tour n’ont pas encore atteint leur plein régime, mais ils commencent à se lire dans les données.
Le HICP flash d’avril 2026 ressort à 3,0%, contre 2,6% en mars, sa valeur la plus haute depuis septembre 2023. La composante énergie bondit à +10,9% sur un an, contre +5,1% le mois précédent. L’inflation progresse simultanément dans les quatre grandes économies du bloc : Allemagne à 2,9%, Italie à 2,9%, France à 2,5%, Espagne à 3,5%. Le mouvement est synchrone et géographiquement large, ce qui réduit les marges de tolérance d’une BCE dont la crédibilité repose sur sa capacité à maintenir l’inflation proche de 2%.
Sur le plan de l’activité, la zone euro aborde ce choc en situation de fragilité. Le PIB n’a progressé que de 0,2% au quatrième trimestre 2025, et les projections de mars des équipes de la BCE ont été révisées à la baisse de 0,3 point pour 2026, à 0,9% seulement, sous l’effet direct du conflit. Au premier trimestre 2026, la croissance ne s’établit qu’à 0,1%, inférieure au consensus, reflet direct des tensions sur l’approvisionnement énergétique, la France stagnant à 0% et l’Italie révisant ses prévisions en baisse. L’Allemagne tire modestement son épingle du jeu grâce à ses dépenses d’infrastructure et de défense, mais cela ne modifie pas l’équilibre d’ensemble.
Deux mauvais choix
La BCE se trouve donc devant un dilemme classique de stagflation importée : relever les taux pour contenir une inflation qui accélère, ou les maintenir pour préserver une croissance qui ralentit. Le marché a déjà tranché, à sa façon : quatre hausses de taux sont désormais intégrées d’ici fin 2026, soit 100 points de base, dont au moins deux d’ici juillet.
Ce scénario nous paraît aller au-delà de ce que la situation commande à ce stade. L’inflation sous-jacente, hors énergie, reste à 2,2% en avril, soit à peine au-dessus de la cible. La dynamique inflationniste actuelle est pour l’essentiel un choc externe, pilotable par les taux uniquement de façon indirecte, au prix d’un freinage de la demande intérieure que la croissance ne peut guère absorber. Deux hausses de 25 points de base semblent plus cohérentes avec ce diagnostic : elles adressent le signal de crédibilité sans sacrifier délibérément la reprise.
Le moins mauvais des chemins pour Christine Lagarde consiste sans doute à resserrer de façon mesurée et à se réserver la possibilité d’assouplir dès que la situation géopolitique se clarifiera. Une normalisation progressive, plutôt qu’un choc monétaire, préserve davantage d’options dans un environnement où la visibilité reste limitée.
La géographie du dilemme
Les deux grandes banques centrales du monde occidental se retrouvent ainsi, pour des raisons symétriques mais distinctes, dans une configuration qu’elles n’anticipaient pas. La Fed dispose d’une économie plus résiliente, mais hérite d’une inflation domestique entretenue par des facteurs structurels, tarifs douaniers, coûts alimentaires, pression sur les salaires, qui rendent difficile toute détente à court terme. La BCE gère un choc externe plus pur, mais sur un tissu économique plus fragile et plus dépendant des importations d’énergie.
Kevin Warsh voulait baisser les taux et réduire le bilan. Il présidera probablement une Fed en pause, surveillée par un Board jaloux de son indépendance. Christine Lagarde souhaitait consolider la désinflation acquise depuis 2023. Elle devra probablement relever les taux dans une économie qui n’en a pas besoin pour d’autres raisons que la défense de sa propre crédibilité
Le détroit d’Ormuz n’a pas seulement perturbé les flux d’hydrocarbures. Il a reformaté le calendrier monétaire des deux côtés de l’Atlantique.