Points clés
- Les droits de douane américains plus élevés que prévu ont pesé fortement sur le dollar. Les marchés les jugent « stagflationnistes » pour l’économie américaine, mais moins néfastes pour le reste du monde
- En mars, nous sommes passés d’une opinion positive à neutre sur le dollar par rapport à un panier de devises développées. Son potentiel haussier est désormais limité par une valorisation relativement élevée vis-à-vis de la juste valeur, ainsi que par de potentielles sorties de capitaux
- Des mesures de rétorsion sont attendues ; un ralentissement économique global pénaliserait aussi la zone euro, le Royaume-Uni et de nombreux pays exposés au commerce. Nous maintenons un positionnement neutre sur le dollar et privilégions les monnaies refuges comme le yen japonais et le franc suisse
- Nous prévoyons un ralentissement de la croissance américaine, mais une récession reste improbable. Et nous tablons sur une amélioration du déficit commercial américain, voire du déficit de la balance courante.
Le dollar américain s’est affaibli dans le sillage des nouveaux droits de douane annoncés le 2 avril par l’administration Trump, les marchés intégrant le risque d’un ralentissement de l’économie américaine et d’une hausse de l’inflation. En mars, nous sommes passés de positifs à neutres sur le dollar américain vis-à-vis du panier de devises DXY (marchés développés). Nous privilégions les monnaies refuges telles que le franc suisse et le yen japonais.
La tendance baissière du dollar se poursuit depuis le 2 avril, date de l’annonce de droits de douane américains beaucoup plus élevés que prévu. Les marchés interprètent ces tarifs douaniers comme un facteur de risque de stagflation (stagnation de la croissance, inflation en hausse) pour l’économie américaine. Par conséquent, les droits de douane américains sont jugés moins néfastes pour le reste du monde, à un moment où les investisseurs détiennent une part importante d’actifs américains et pourraient être incités à les vendre.
Pour l’heure, les estimations de croissance du consensus américain sont en recul. Début 2025, elles faisaient état d’une progression du produit intérieur brut de 2,2%, un chiffre qui avait ensuite été ramené à 1,5-2% en amont du 2 avril. Depuis l’annonce des droits de douane, les prévisions relatives au produit intérieur brut (PIB) ont encore été revues à la baisse, certains évoquant même une possible récession. Nos propres anticipations révisées de croissance du PIB américain en 2025 sont plus élevées que ce consensus, à 1,2%, contre 1,8% avant le « jour de la libération » et 2,4% en début d’année.
Cela étant, le reste du monde ne devrait pas échapper aux effets négatifs sur la croissance, en particulier si les partenaires commerciaux des États-Unis ripostent en relevant leurs propres droits de douane. Des signaux en ce sens sont apparus dès la fin de la semaine dernière, le dollar américain ayant commencé à se redresser alors que les marchés mondiaux chutaient en réponse aux tarifs douaniers chinois. Historiquement, les effets d’un ralentissement de l’économie américaine se sont toujours répercutés sur le reste du monde, pesant sur la croissance mondiale et renforçant le dollar contre la plupart des monnaies, hormis les devises refuges traditionnelles telles que le yen japonais et le franc suisse.
Les conditions d’un affaiblissement du dollar ne sont pas clairement réunies
Pour que le dollar américain demeure faible vis-à-vis de devises sensibles à la croissance telles que l’euro, comme en 2020 ou même en 2016-2017, deux conditions préalables sont nécessaires. Tout d’abord, il faut un facteur « d’incitation » sous forme d’une réduction du différentiel de rendement entre les États-Unis et les autres pays, et ensuite un facteur « d’attraction » sous forme d’une croissance plus forte à l’international qu’aux États-Unis. Ce deuxième facteur a souvent été le résultat de fortes mesures de relance en Chine (voir graphique 1).
Ni l’un ni l’autre de ces deux facteurs ne nous semble probable. Nous voyons la Réserve fédérale abaisser son taux d’intérêt à 3,75%, plutôt que 4%, à fin 2025, et le taux directeur de la Banque centrale européenne atteindre 1,5% au terme de son cycle de réduction des taux d’intérêt, tandis que le taux directeur de la Banque nationale suisse atteindrait 0%. Un important différentiel de taux d’intérêt se maintiendrait ainsi en faveur du dollar américain – de 225 pb (points de base) vis-à-vis de l’euro, et de 375 pb vis-à-vis du franc suisse.
Des sorties potentielles des actions américaines ?
Qu’en est-il des sorties de capitaux des États-Unis ? La perspective d’une réallocation de ces capitaux vers d’autres régions, et donc d’une dépréciation du dollar, fait son chemin. Cela étant, les achats d’actions américaines par des investisseurs étrangers ne présentent pas une forte corrélation avec le dollar (voir graphique 2, page 3). La vente de bons du Trésor américain par les investisseurs internationaux en réponse à la guerre tarifaire n’aurait, elle, de sens que dans la perspective d’une remontée des rendements obligataires américains de long terme, entraînant des performances négatives pour les investisseurs. Or nous tablons plutôt sur une légère baisse des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans, sous la barre des 4%, ce qui permettrait aux performances attendues de rester en territoire positif. Les flux obligataires ne devraient donc pas, de notre point de vue, renforcer la faiblesse du dollar américain pour le moment.
Nous pensons que les risques relatifs à notre positionnement neutre à l’égard de l’indice du dollar sont doubles. Du côté baissier, des réductions de taux de la part de la Fed plus marquées que celles de la BCE et de la Banque d’Angleterre comprimeraient les différentiels de taux d’intérêt à court terme, et de robustes mesures de relance budgétaire en Chine finiraient par affaiblir le dollar. La paire EUR/USD pourrait alors remonter vers sa juste valeur de long terme, entre 1,15 et 1,20. À l’inverse, une moindre croissance à l’international et des prévisions de croissance plus stables aux États-Unis (par exemple grâce à la solidité du marché de l’emploi ou à des améliorations des déséquilibres commerciaux et de la balance courante) pourraient permettre au dollar de se redresser, l’EUR/USD revenant à 1,06, proche du milieu de sa fourchette sur deux ans (1,02 – 1,12).
Notre opinion neutre sur l’EUR/USD, et sur l’indice du dollar plus généralement, est assortie d’une préférence pour les devises refuges, telles que le franc suisse (CHF) et le yen japonais (JPY). Toutes deux sont sous-évaluées ((voir graphique 3, page 3) et servent de havres en période d’incertitude, ce qui, selon nous, devrait rester le principal facteur de soutien – plutôt que des facteurs spécifiques tels que la politique de la BNS et de la Banque du Japon. Les risques pesant sur nos objectifs de cours actuels pour l’USD/JPY et l’USD/CHF (144 et 0,85 respectivement) nous semblent orientés à la baisse.
