A défaut d’une bonne vue, FED et BCE ont une vision… et elle est de long terme

(Sources : Bloomberg, Octo AM)

• Les primes de crédit y sont plus faibles que sur les maturités courtes car seuls les émetteurs de bonne qualité y sont présents, ce qui ne permet pas d’accéder à des rendements suffisants pour absorber la volatilité potentielle de telles maturités, par exemple en cas de prise de conscience des marchés du non retour en arrière des banques centrales et d’aplatissement, voire de rétablissement de la courbe sur une pente « classique ». Par exemple, si le Bund 10 ans revenait sur le niveau du taux monétaire à 15 jours de la BCE, ce qui ne serait pas une hérésie, la moins-value potentielle à horizon 1 an serait d’environ 10 points… Alors même que son rendement actuel est de 2,5% et que les taux courts du même état allemand offrent déjà 3,5% et ne perdraient que 0,5 points en cas de mouvement comparable…
• Ces positionnements sur la partie longue de la courbe sont de trois types, dont aucun n’est lié à la recherche du meilleur rapport rendement-risque :
  • Un sujet réglementaire : beaucoup d’investisseurs institutionnels ont augmenté leur risque de signature durant la décennie passée pour compenser les taux très faibles du marché, tout en réduisant leur duration. Ceci a souvent créé, d’une part un gap de duration et d’autre part une chute des ratios de capital par rapport aux objectifs fixés par les régulateurs. La hausse des taux, massive en relatif, mais finalement modérée d’un point de vue absolu, puisque les taux monétaires à 4% actuellement sont sur des niveaux relativement standards des décennies précédentes, a entraîné une vague d’achat sur les obligations de bonne qualité et de longue maturité, permettant de combler les deux déficits qui s’étaient creusés lors de la décennie précédente.
  • L’inquiétude : après l’extrême volatilité des dernières années, qui s’est soldée par la chute généralisée de 2022, beaucoup d’investisseurs ou de gérants pour compte de tiers ont perdu confiance et ont vu, dans les obligations longues de bonne qualité à 3% ou 4% la garantie d’une sérénité retrouvée : peu de risque de défaut final, une rémunération significative par rapport à ce qu’ils pouvaient trouver auparavant, un discours facile à expliquer. Et pourtant… l’incertitude principale vient aujourd’hui des taux et la visibilité est si faible que ce sont, aujourd’hui encore, les obligations les plus volatiles du marché, pour une rémunération loin d’être la plus élevée. Et les discours récents de la FED et de la BCE pourraient venir encore mettre à mal ces investissements dans les semaines à venir…
  • La spéculation : après une décennie de taux bas et d’actions répétées et massives des banques centrales pour soutenir les marchés financiers, beaucoup d’opérateurs ont considéré qu’elles ne pourraient pas adopter une attitude plus restrictive et ont parié sur le biais de continuation et le biais d’optimisme. Biais qui ne fonctionnent jamais, ou alors qu’à court terme, comme on a pu le voir dans les prévisions du pétrole en 2020 ou dans celles des indices actions début 2023, mais qui continuent de faire florès auprès des marchés financiers… Ainsi a-t-on vu beaucoup d’opérateurs se positionner sur les taux longs, arguant que les banques centrales ne pourraient tenir leur position restrictive pour pléthore de raisons,  entre récession galopante,  retour de la crise des périphériques inéluctable ou crises géopolitiques majeures. C’est oublier que les crises sont déjà survenues et sont donc déjà prises en compte, que l’inflation est le sujet numéro 1 d’une banque centrale, que cette inflation est favorable pour le désendettement public et peut donc être maintenue légèrement supérieure aux objectifs au prix d’une politique légèrement moins restrictive que nécessaire mais durant beaucoup plus longtemps, que cette inflation en Europe est en grande partie exogène et compensée par les Etats, ce qui la maintient élevée et limite les effets récessionnistes. En bref, ce trade spéculatif ne nous convainc guère à double titre : il est basé sur des anticipations aisément contestables et il est coûteux par rapport au rendement qu’on peut obtenir sur des maturités courtes moins volatiles. Nous observerons d’ailleurs ci-dessous deux graphiques réalisés à trois mois d’intervalle sur les anticipations du marché des taux directeurs : que ce soit en termes de niveau, de tendance, de point d’inflexion dans le temps, les prévisions du marché sont extrêmement volatiles et ne peuvent être considérées comme fiables pour un investissement serein… A fortiori quand on utilise ces taux directeurs à quelques jours pour investir sur des maturités 10 ans !

(Sources : Bloomberg, Octo AM)

Ainsi, en conclusion,

1. Les deux banques centrales américaine et européenne sont venues cette semaine conforter le positionnement de nos fonds sur les maturités courtes de la courbe :

1. Le point le plus haut en termes de rémunération
2. Une volatilité constatée et attendue plus faible en cas de poursuite de politique restrictive, ou même d’évènement exogène

2. Les publications récentes des entreprises ont également conforté notre positionnement moyen en BB sur nos portefeuilles :

1. Une grande prudence des politiques financières
2. Une certaine visibilité sur le bilan à l’horizon relativement court de nos portefeuilles (en particulier nos fonds Octo Crédit ISR Court Terme, Octo Rendement 2025 et Octo Crédit Value)

3. Deux derniers points à noter en termes d’allocation et de gestion du risque :

1. Si les maturités longues sont, de manière générales, peu attractives à notre sens, les obligations financières, du fait de leurs besoins d’émissions importants et de la crise connue en mars dernier, peuvent offrir des primes très larges sur ces maturités et représenter une poche d’investissement significative, en particulier sur les subordonnées Tier 2. (nous considérons en effet que l’histoire des AT1 est loin d’être terminée, notamment sur les probabilités de calls des obligations AT1 à petits coupons, actuellement surévaluées). Nous nuancerons notre positionnement sur cette poche en précisant que nous n’investissons que sur les banques de réseau lisibles, souvent mutualistes, et non sur les banques d’investissement ou trop liées aux marchés financiers ou à un secteur ou une classe d’actif en particulier.
2. Nous entamons depuis cette semaine, alors que les taux ont significativement rebondi, un positionnement de protection sur les obligations d’Etat qui permettra de limiter la volatilité des portefeuilles en cas de regain de stress, ce qui pourrait arriver par de multiples voies, qu’il s’agisse de la géopolitique ou d’une correction sur les actions par exemple (notamment liée aux effets de la hausse des taux, encore peu prise en compte dans les valorisations). Pour cela, nous constituons des poches de futures souverains, en couverture du risque high yield, soit par des positions directionnelles sur les maturités les plus courtes, soit par des scenarios de pente ou de spread sur les maturités intermédiaires.

Créée en 2011 à l’initiative d’Octo Finances et adossée au groupe Amplegest depuis 2018, Octo AM est spécialiste de la gestion obligataire ‘value’. S’adressant essentiellement aux investisseurs professionnels, qu’ils soient institutionnels ou patrimoniaux, Octo AM décline sa gestion au travers de fonds ouverts, fonds dédiés ou mandats avec un objectif permanent : rechercher les obligations offrant, selon le gérant, un rendement supérieur à son risque de crédit sur un horizon donné.