Par Claudia Panseri, UBS
À la suite de l’annonce d’un vote de confiance le 8 septembre par François Bayrou, tous les principaux partis d’opposition ont déclaré qu’ils voteraient contre le gouvernement. Si le gouvernement tombe, le président Macron pourrait nommer un nouveau Premier ministre. Cependant, il reste incertain qu’un nouveau chef du gouvernement parvienne à obtenir une majorité stable, et le risque augmente que le parlement, actuellement fragmenté, ne soit pas en mesure de garantir une plus grande stabilité. Bien que le président Macron puisse également convoquer de nouvelles élections législatives, nous estimons que ce scénario est moins probable à ce stade.
Un effondrement du gouvernement mettrait en péril le processus budgétaire, retardant potentiellement sa soumission et, dans un cas extrême, nécessitant une loi spéciale pour prolonger le budget précédent, comme on l’a vu l’année dernière. Dans le même temps, le risque d’actions négatives sur la notation souveraine augmenterait, étant donné les avertissements antérieurs des agences de notation selon lesquels un plan crédible de consolidation budgétaire à moyen terme est nécessaire pour qu’elles maintiennent leurs notations actuelles. Ces développements renforcent les inquiétudes selon lesquelles le déficit public pourrait rester au-dessus de 5% du PIB jusqu’à au moins 2027, date à laquelle la prochaine élection présidentielle est prévue. Le double défi d’une consolidation budgétaire importante sur plusieurs années et un parlement divisé signifie que la France continuera de faire face à des risques importants pour la stabilité de ses finances publiques. La situation semble susceptible de se détériorer davantage avant de s’améliorer. Cependant, la dette publique de la France reste très abordable en ce moment : nous prévoyons qu’elle nécessitera seulement 4 % des revenus du gouvernement pour la servir cette année, contre plus de 13 % aux États-Unis.
La question clé sera de savoir si le président Macron peut nommer un nouveau Premier ministre capable d’obtenir suffisamment de soutien pour faire passer un budget. Pour y parvenir, il faudrait le soutien soit du Rassemblement National (RN) soit des Socialistes. Un budget de compromis pourrait être atteint en supprimant les principaux points de désaccord proposés par Bayrou, en laissant les jours fériés inchangés et en indexant partiellement les transferts sociaux sur l’inflation, par exemple. Plutôt que de viser un objectif de déficit de 4,6 % en 2026, le nouvel objectif serait fixé légèrement au-dessus de 5 %. Bien que moins ambitieux, ce niveau d’ajustement budgétaire devrait être suffisant pour répondre aux exigences de l’UE. Malgré la réaction immédiate du marché, il reste possible qu’un budget soit adopté d’ici la fin de l’année. Pour que le processus se déroule normalement, la proposition de budget devrait atteindre le parlement d’ici le 7 octobre (le premier mardi d’octobre), donnant au parlement 70 jours pour débattre et voter. La France doit également soumettre son projet de plan budgétaire à la Commission européenne d’ici le 15 octobre.
La France a besoin d’un resserrement budgétaire annuel de 0,5 à 0,6 % du PIB (environ 20 milliards d’euros) juste pour stabiliser le déficit, en raison de la hausse des dépenses pour les paiements d’intérêts et la défense. En conséquence, nous prévoyons que le déficit public restera proche de 5 % du PIB jusqu’en 2027 (par rapport aux objectifs du gouvernement de 4,6 % en 2026 et 4,1 % en 2027), et bien au-dessus de la trajectoire officielle de 2,8 % d’ici 2029.
Réaction du marché et nos vues d’investissement. En réponse, l’écart de 10 ans entre les obligations d’État françaises et allemandes s’est élargi à son plus haut niveau depuis 2017 (Fig.1). Les rendements des obligations françaises dépassent déjà ceux des obligations italiennes sur les échéances plus courtes et pourraient bientôt converger avec ceux à 10 ans également. Cela ne signifie pas qu’une intervention de la BCE ou d’autres institutions de l’UE est imminente. Avec une contagion à d’autres pays actuellement minimale et la cause de la hausse des rendements étant l’incapacité politique à fournir un plan budgétaire solide, il y a, à notre avis, peu de raisons pour les institutions européennes d’agir. S’il y avait une distorsion plus large, impactant potentiellement la transmission ordonnée de la politique monétaire dans les États membres, la BCE pourrait envisager d’intervenir. Mis à part la France, les écarts pour la plupart des autres pays se sont resserrés de manière significative cette année et sont à des niveaux relativement bas.
Nous maintenons une position constructive sur les obligations d’État européennes les mieux notées, avec une préférence pour l’Allemagne par rapport à la France à ce stade. Nous prévoyons qu’au moins une agence de notation abaissera la France à des niveaux A+ au cours des 12 prochains mois, peut-être dès le 12 septembre, date à laquelle la prochaine révision de notation est prévue chez Fitch. Les développements politiques actuels peuvent accélérer l’érosion de la cote de crédit de la France et entraîner une exclusion des obligations d’État françaises des indices d’obligations de haute qualité.
Nous considérons certaines obligations d’entreprises investment grade de durée moyenne comme attrayantes dans l’environnement actuel. Avec une inflation modérée et la BCE s’attendant à réduire les taux une fois de plus, les rendements sur les échéances de 5 et 7 ans offrent un équilibre convaincant de revenus, de gains de roll-down et de préservation du capital, à notre avis. Pour les investisseurs préoccupés par les risques budgétaires, nous recommandons de se concentrer sur les émetteurs avec des fondamentaux solides et une gestion budgétaire prudente. Plusieurs pays européens ont actuellement un profil de dette en amélioration, comme la Grèce, l’Irlande ou le Portugal, ou ont réussi à le stabiliser, comme l’Italie et l’Espagne. La diversification à travers les géographies et les secteurs reste essentielle, tout comme le maintien de la flexibilité pour répondre aux signaux politiques évolutifs.
Nous privilégions certaines obligations d’entreprises européennes de qualité de durée moyenne pour leur résilience et leur profil de rendement attrayant. Dans notre scénario économique de base, nous estimons que la plupart des rendements totaux des obligations IG de durée moyenne proviendront des rendements de portage.
Les grandes capitalisations françaises (CAC 40) ont perdu 3,0 % depuis le début de la semaine (jusqu’àu 27 août), sous-performant de 1,0 % les actions de la zone euro (MSCI EMU). Il s’agit d’environ la moitié de l’impact sur le marché des actions que nous avons observé lorsque des élections anticipées ont été convoquées en juin 2024. De même, au niveau des actions, nous nous attendons à ce que les entreprises financières et d’infrastructure soient les plus sensibles à l’incertitude politique, et en moyenne, ces actions ont également subi environ la moitié de l’impact de juin 2024. Bien qu’un certain niveau d’incertitude soit désormais pris en compte, nous ne pouvons pas exclure un risque de baisse à court terme pour les actions françaises en raison de la réaction du marché jusqu’à présent et compte tenu de la situation qui pourrait encore se détériorer avant toute amélioration. Les défis fondamentaux restent également pour la France, étant donné la nécessité d’un resserrement budgétaire, qui devrait continuer à peser sur la croissance intérieure, et les grandes capitalisations plus exposées à l’international dépendent de la santé du consommateur mondial, qui fait également face à des défis tarifaires.
Graphique 1 – Les écarts de taux des obligations d’État françaises atteignent leur plus haut niveau depuis dix ans
OAT à 10 ans vs. Bund (points de base)
